外匯期權(quán)也稱為貨幣期權(quán)，指合約購買方在向出售方支付一定期權(quán)費(fèi)后，獲得在未來約定日期或一定時(shí)間內(nèi)，按照規(guī)定匯率買進(jìn)或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)。外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)在于可鎖定未來匯率，提供外匯保值，客戶有較好的靈活選擇性，在匯率變動(dòng)向有利方向發(fā)展時(shí)，也可從中獲得盈利的機(jī)會(huì)。外匯期權(quán)相對(duì)外匯期貨而言，有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，即損益的非線性和可以交易漲跌之外的波動(dòng)率，還有三維的特征，即包括空間(漲跌)和波動(dòng)。
芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，與一季度的活躍度相比，二季度外匯市場(chǎng)的成交量大幅下降。零利率、居家辦公以及整個(gè)市場(chǎng)去杠桿化的影響共同抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。二季度，最大的貨幣對(duì)交易平淡，歐元/美元和美元/日元變化甚小，歐元/美元上漲1.8%，美元/日元幾乎沒有變化。英國“脫歐”談判使英鎊承壓，英鎊對(duì)美元下跌1%，對(duì)歐元下跌3%，按歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，變動(dòng)幅度很小。隨著新冠肺炎病毒在中國消退，離岸人民幣對(duì)美元升值1.5%。
2020年上半年，歐元兌美元外匯期貨和期權(quán)名義交易額311億美元，相當(dāng)于超過21.9萬手合約;新興市場(chǎng)貨幣期貨和期權(quán)成交量增長(zhǎng)至8.3萬手，其中巴西雷亞爾增加54%，南非蘭特增加80%，盧布增加41%。
從期權(quán)的策略來看，有四種最基礎(chǔ)的常用策略：買入看漲或看跌期權(quán)，賣出看漲或看跌期權(quán)。然而實(shí)際交易過程中，投資者運(yùn)用期權(quán)策略更多的可能是期權(quán)組合，因期權(quán)可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理和收益非線性設(shè)計(jì)不同的策略，以便可以交易波動(dòng)率或者增強(qiáng)收益。
從商業(yè)銀行的角度來看，在所有的期權(quán)組合中，市場(chǎng)上成交最活躍的、交易量最大的組合為平價(jià)跨式期權(quán)組合(ATM Straddle)、風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合(Risk Reversal)和蝶式期權(quán)組合(Butterfly)。根據(jù)執(zhí)行價(jià)格的不同，Straddle可分為以遠(yuǎn)期價(jià)格作為執(zhí)行價(jià)(主要是針對(duì)長(zhǎng)期限的期權(quán))和以零Delta敞口對(duì)應(yīng)價(jià)作為執(zhí)行價(jià)(主要針對(duì)短期限的期權(quán))兩類，且這兩類流動(dòng)性最好。這三種期權(quán)組合抓住了波動(dòng)率微笑曲線市場(chǎng)波動(dòng)的主要模式，即平移、傾斜、曲率，使得市場(chǎng)參與者能夠通過交易這三種期權(quán)組合來達(dá)到對(duì)沖隱含波動(dòng)率的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，或者可以通過交易這三種期權(quán)組合把握波動(dòng)率微笑的市場(chǎng)走勢(shì)，從而獲取利潤(rùn)。
[美元匯率為何與市場(chǎng)的預(yù)期出現(xiàn)背離]
從市場(chǎng)的交易邏輯來看，美元匯率中期貶值的趨勢(shì)可能尚未逆轉(zhuǎn)，但是美元這種貶值并非一蹴而就，會(huì)在貶值過程中一波三折，而投資者往往將美元中長(zhǎng)期的邏輯運(yùn)用在短期交易的策略當(dāng)中。
一方面，從短期邏輯來看，美元作為全球最重要的儲(chǔ)備地位尚未逆轉(zhuǎn)，且美元短期存在反彈的基礎(chǔ)。
美國大選帶來短期避險(xiǎn)需求
在大選前最后的60天里，特朗普與拜登將持續(xù)上演激烈的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。由于兩人對(duì)貨幣和財(cái)政政策主張明顯不同，市場(chǎng)擔(dān)心政策急劇變動(dòng)，避險(xiǎn)需求由此而來。
從20世紀(jì)70年代美國大選來看，有幾個(gè)規(guī)律值得關(guān)注：一是總統(tǒng)爭(zhēng)取連任失敗的預(yù)期下，美元會(huì)上漲，因市場(chǎng)對(duì)未來不確定性存在很大的避險(xiǎn)需求;二是在大選前1—2個(gè)月，美元匯率一般會(huì)上漲，在大選塵埃落定的11月一般漲勢(shì)會(huì)消退;三是如果總統(tǒng)爭(zhēng)取連任成功的情況下，美國經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)相應(yīng)地調(diào)整，美元匯率波動(dòng)也會(huì)加大。
歐美疫情在8月末和9月初再次分化
決定匯率的最主要因素是經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)走勢(shì)。回顧美元走勢(shì)，7—8月美元持續(xù)貶值與美國疫情快速蔓延而歐洲得到很好控制有很大關(guān)系，而8月末和9月初，歐洲疫情反彈而美國疫情蔓延勢(shì)頭下降，疊加美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好，使得美元兌歐元匯率出現(xiàn)反彈，而歐元占美元指數(shù)的比重較大。
根據(jù)花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來衡量歐美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱情況，顯示歐元區(qū)花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)在8月初沖高至200點(diǎn)以上之后持續(xù)回落，截至9月3日回落至100.5點(diǎn);而美國花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)在8月中旬也一度沖高至253.1點(diǎn)，到9月3日也回落至193.3點(diǎn)，但是依舊強(qiáng)于歐元區(qū)。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)與花旗美國-歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的差值呈現(xiàn)中等正相關(guān)性。
美聯(lián)儲(chǔ)短期進(jìn)一步寬松的可能性下降
由于美元貶值的一個(gè)重要的原因是美聯(lián)儲(chǔ)在3月重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃，貨幣再次寬松，但是從短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松的可能性下降，原因有幾個(gè)方面：
一是美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好于預(yù)期，尤其是就業(yè)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。盡管短期美國仍處于新一輪財(cái)政方案僵局的階段，8月在低收入群體失業(yè)金減半的背景下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未顯示明顯放緩，這可能和之前的財(cái)政刺激后個(gè)人儲(chǔ)蓄率較高，使得消費(fèi)活動(dòng)暫時(shí)沒有受到?jīng)_擊有關(guān)。但這一情景能否支撐到下一輪財(cái)政補(bǔ)貼到來是不確定的，畢竟消費(fèi)信心已經(jīng)在反映對(duì)消費(fèi)開支的負(fù)面情緒。
二是美國疫苗上市比預(yù)期要早，這意味著即便疫情反復(fù)，美國新一輪停工停產(chǎn)的可能性也很低。阿斯利康與牛津研發(fā)的重組腺病毒疫苗的臨床數(shù)據(jù)將在9月中旬公布，而Moderna的mRNA疫苗以及輝瑞與BioNTech合作研發(fā)的重組蛋白疫苗也將在10月獲得初步數(shù)據(jù)。這些領(lǐng)先的候選疫苗有望在年底前獲得全部臨床數(shù)據(jù)，如果中期結(jié)果顯著，疫苗或許會(huì)提前上市，并向公眾開放。
[引發(fā)中期美元貶值的主要因素]
另外 ，從中長(zhǎng)期邏輯來看，引發(fā)中期美元貶值的主要因素尚未消退，甚至部分因素會(huì)長(zhǎng)期存在。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架意味著美聯(lián)儲(chǔ)低利率會(huì)長(zhǎng)期存在
貨幣政策框架有了明顯的修改。鮑威爾講話顯示，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)在設(shè)定利率的方式上進(jìn)行重大調(diào)整，放棄為抑制通脹而提前加息的長(zhǎng)期做法，此舉可能令美國借貸成本在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在極低水平。這一轉(zhuǎn)變具有里程碑意義：如果這一策略是在5年前實(shí)施的，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)推遲從2015年年底開始的加息，此前7年的短期利率接近于零。這是自2012年美聯(lián)儲(chǔ)首次正式批準(zhǔn)2%的通脹目標(biāo)以來，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策制定框架的一次重大改革。
美聯(lián)儲(chǔ)通脹容忍度提高。物價(jià)方面將在通脹率持續(xù)低于2%時(shí)采取適當(dāng)貨幣政策，容忍通脹率在一段時(shí)間內(nèi)超過2%，以實(shí)現(xiàn)平均通脹率2%的長(zhǎng)期目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)的新策略是“靈活形式的平均通脹目標(biāo)制”。委員會(huì)現(xiàn)在尋求實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹率，這將抵消一段時(shí)間內(nèi)通脹率在2%以上的疲軟時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)希望阻止通脹預(yù)期下降的周期，目的是即使通脹超過2%，美聯(lián)儲(chǔ)一段時(shí)間也將按兵不動(dòng)。
就業(yè)優(yōu)先。隨著貨幣政策框架的改革，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)微妙而明確地將其重點(diǎn)從通脹轉(zhuǎn)向就業(yè)。長(zhǎng)期以來，美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定都基于就業(yè)和通脹之間存在權(quán)衡的假設(shè)。當(dāng)失業(yè)率降到某個(gè)“自然”水平以下時(shí)，通脹開始上升，這種關(guān)系被稱為菲利普斯曲線。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在其舊的操作原則中試圖將失業(yè)率與自然水平的“偏差”降到最低，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)既要估算自然失業(yè)率，又要在實(shí)際失業(yè)率有可能降至自然利率之下時(shí)提高利率。
美聯(lián)儲(chǔ)將重點(diǎn)關(guān)注的是“就業(yè)水平對(duì)最大就業(yè)的缺口”，而非像以前那樣關(guān)注“對(duì)最大就業(yè)的偏離”。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)將努力避免勞動(dòng)力市場(chǎng)過冷，但允許勞動(dòng)力市場(chǎng)偏熱。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)”不一定會(huì)導(dǎo)致不可接受的通貨膨脹水平。不過，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)設(shè)定就業(yè)目標(biāo)。
菲利普斯曲線自21世紀(jì)初以來已經(jīng)趨平，去年失業(yè)率降至50年來的最低點(diǎn)，通貨膨脹也保持在較低水平。
美聯(lián)儲(chǔ)有節(jié)制的寬松。修改后的美聯(lián)儲(chǔ)政策框架大方向就是允許通脹超過2%、失業(yè)率低于自然失業(yè)率，但是聯(lián)邦基金利率可能會(huì)比過去更頻繁地受到有效下限的約束，并且如果通脹壓力過大或者通脹預(yù)期偏離美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，其將毫不猶豫做出政策反應(yīng)。
在全面調(diào)整實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和穩(wěn)定物價(jià)這兩大目標(biāo)中，核心和市場(chǎng)焦點(diǎn)是將通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)為錨定一段時(shí)間的平均通脹，對(duì)應(yīng)當(dāng)前即允許通脹超調(diào)(overshoot)，不過這也是過去3個(gè)月來市場(chǎng)的一致預(yù)期。如果過去一段時(shí)間名義PCE價(jià)格增長(zhǎng)低于2%的門檻，未來需要積極尋求通脹超過2%加以彌補(bǔ)，以便長(zhǎng)期的通脹預(yù)期能夠穩(wěn)定在2%附近。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在具體如何進(jìn)行通脹補(bǔ)償問題上留下了巨大的政策自由度，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣委員會(huì)不會(huì)確認(rèn)回溯多長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行通脹補(bǔ)償，也不存在能夠?qū)⒄卟僮骱?jiǎn)化的機(jī)械公式，這給了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣委員會(huì)更充分的操作空間。實(shí)際上，市場(chǎng)最關(guān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣委員會(huì)如何彌補(bǔ)通脹長(zhǎng)期低于2%的通脹超調(diào)的機(jī)制或者公式，但是這部分細(xì)節(jié)美聯(lián)儲(chǔ)并沒有公布，這讓市場(chǎng)很失望。
貿(mào)易和財(cái)政雙赤字意味著美元競(jìng)爭(zhēng)力下降
美元長(zhǎng)期走勢(shì)一個(gè)重要的因素是美元的供需。其中，美元的供給主要由美國的經(jīng)常項(xiàng)目差額和財(cái)政赤字(雙赤字)來決定。貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出現(xiàn)象與獨(dú)特風(fēng)格。美國聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字由來已久，1980年至今的40年里，除1998—2001年外，其余36個(gè)財(cái)政年均出現(xiàn)了財(cái)政赤字，其中23個(gè)財(cái)年的赤字率超過3%。如最近3年聯(lián)邦政府財(cái)政赤字率分別為2017年3.5%、2018年3.9%和2019年4.6%。
高額財(cái)政赤字使得美國政府不得不加強(qiáng)參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，扭曲資產(chǎn)配置。雖然政府短期可以通過購買資產(chǎn)來刺激經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，但長(zhǎng)期看動(dòng)搖了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，同時(shí)傳遞出財(cái)政不可持續(xù)的惡性信號(hào)，制約政府未來融資能力。
統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)顯示，美國財(cái)政盈余占GDP比重越低(財(cái)政赤字率越高)，美元一般都會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值，如最典型的是2000—2008年，此前還有1970—1979年，這兩個(gè)時(shí)期美國為了刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)施大規(guī)模積極的財(cái)政政策導(dǎo)致赤字率攀升，美元持續(xù)貶值。
美國經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力下降，美元地位出現(xiàn)動(dòng)搖
一方面，由于美國債務(wù)高企，并通過債務(wù)貨幣化來讓債務(wù)貶值，使得全球其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心下降。美元流動(dòng)性的模式是：美國通過提前消費(fèi)，大量購買非美經(jīng)濟(jì)體的商品和服務(wù)來輸出美元，而包括石油產(chǎn)出國和制造業(yè)中心的中國，通過購買美國國債和美國金融產(chǎn)品來讓美元回收流動(dòng)性，但是由于美債收益率持續(xù)下降，2020年海外經(jīng)濟(jì)體大量減持美債，這表示美元資產(chǎn)在一定程度上吸引力下降。
另一方，美國經(jīng)濟(jì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是科技，體現(xiàn)在美國研發(fā)投入占GDP的比重一直很高，這也是美股中科技股市值占總市值的權(quán)重越來越高和科技股在美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的情況下還在不斷攀升的一個(gè)重要原因。
不過，近年來，隨著其他經(jīng)濟(jì)體研發(fā)投入的增加，美國研發(fā)投入占比并不具備優(yōu)勢(shì)，美國經(jīng)濟(jì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率也在下降，從而削弱美國的核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終導(dǎo)致美元資產(chǎn)的安全性削弱，美元匯率也相對(duì)貶值。2018年，美國研發(fā)投入占GDP比重為2.84%，而全球研發(fā)投入占GDP比重為2.27%，但是全球研發(fā)投入占GDP比重在2019年大幅攀升6.1%，美國研發(fā)投資占GDP比重增速只上升0.7%，主要是中國和日本研發(fā)投入占比不斷攀升。
全球美元需求隨著經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階而回落
近年來，全球化停滯甚至倒退，美元需求減少。二戰(zhàn)以來的全球化浪潮中，美國獲益良多。其中之一就是全球化帶來貿(mào)易大發(fā)展，而貿(mào)易中廣泛使用美元作為結(jié)算貨幣，從而導(dǎo)致全球?qū)γ涝枨笊仙?，美國坐收美元鑄幣稅。然而，近年來美國貿(mào)易政策的轉(zhuǎn)變，已經(jīng)令全球化進(jìn)入停滯甚至倒退趨勢(shì)。
[當(dāng)前歐洲/美元期權(quán)策略的運(yùn)用]
基于上述美元匯率和歐元匯率走勢(shì)分析，中短期內(nèi)歐元兌美元匯率升值的勢(shì)頭可能會(huì)告一段落。尤其是市場(chǎng)預(yù)期歐洲央行可能會(huì)考慮采取更多刺激措施，并限制歐元匯率將提高歐洲出口的競(jìng)爭(zhēng)力，目的在于推動(dòng)通脹回升。而最近，歐元區(qū)的通貨膨脹出現(xiàn)了4年來首次負(fù)增長(zhǎng)。
然而，我們并不知道歐元兌美元匯率回落幅度有多大。因此，從期權(quán)策略上來看，可以考慮買入歐元兌美元跨式期權(quán)組合或者買入歐元兌美元風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合。其中歐元兌美元跨式期權(quán)組合交易的是歐元兌美元匯率會(huì)在后市波動(dòng)放大的機(jī)會(huì)。7月底至今，歐元兌美元匯率在1.17—1.19之間徘徊，因此可以買入芝商所行權(quán)價(jià)1.17的看漲和看跌平價(jià)歐元兌美元期權(quán)組合，權(quán)利金分別為0.05個(gè)匯率點(diǎn)和0.1個(gè)匯率點(diǎn)，如果歐元兌美元匯率上漲超過1.32或者下跌超過1.02，那么這個(gè)跨式組合就能盈利。
而風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合是指以不同的行使價(jià)格購買看跌期權(quán)和出售看漲期權(quán)，或兩者相反的一種期權(quán)策略。出售期權(quán)所得，可以部分或全部用于償付購買期權(quán)而需支付的期權(quán)費(fèi)。具體策略是買入一個(gè)1.18的芝商所歐元兌美元看跌期權(quán)，支付權(quán)利金0.2匯率點(diǎn)，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)為1.2的芝商所歐元兌美元看漲期權(quán)，權(quán)利金同樣是0.2匯率點(diǎn)，總支出權(quán)利金是0。這個(gè)期權(quán)組合可以達(dá)到兩個(gè)目的：一是歐元兌美元匯率反彈至1.2點(diǎn)之內(nèi)，總體不盈不虧，鎖定歐元兌美元匯率在1.2點(diǎn)之內(nèi);二是風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)情況下，歐元兌美元匯率下跌，并跌破1.18，那么就可以盈利。這種策略往往用于預(yù)期差較為明顯的市場(chǎng)當(dāng)中。(程小勇)
關(guān)鍵詞： 美元匯率
