近期，國(guó)債利率重心不斷上行。上周五，利率短暫的修復(fù)進(jìn)程被大超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)劃上了休止符，幾乎抹平全周利率下行幅度。本輪債市調(diào)整無(wú)論從維持的時(shí)間還是調(diào)整的幅度來(lái)講，都超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)情緒極度悲觀。進(jìn)入到8月，銀行間流動(dòng)性持續(xù)保持緊張的狀態(tài)，商業(yè)銀行超儲(chǔ)率不斷走低。可以觀察到，近期同業(yè)存單的發(fā)行量和利率都在走高，從側(cè)面也反映出銀行負(fù)債端的壓力。而另一方面，按照財(cái)政部對(duì)于新增專項(xiàng)債發(fā)行完成速度的要求，地方債放量發(fā)行，供應(yīng)壓力十分顯著，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率和二級(jí)市場(chǎng)到期收益率相互壓制，最終形成負(fù)反饋，上行不止。

短期債市供給高峰即將邊際減緩

8月份，社融分項(xiàng)下政府債券新增規(guī)模達(dá)1.38萬(wàn)億，高于5月1.13萬(wàn)億元的水平。具體來(lái)看，地方債方面，新增類債券發(fā)行進(jìn)度方面，1—8月新增專項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行2.16萬(wàn)億元，完成全年額度的77%，10月底之前還有8500億元額度需要發(fā)行;1—8月新增一般債已累計(jì)發(fā)行8531億元，完成全年額度的87%。合計(jì)新增類債券有9800億元待發(fā)行。如果考慮“十一”國(guó)慶假期的影響，9月的發(fā)行速度會(huì)快一些。也就是說(shuō)，過(guò)了9月之后，供應(yīng)上的邊際壓力會(huì)有明顯的減弱，當(dāng)下正是年內(nèi)市場(chǎng)壓力最大的階段之一。

短期流動(dòng)性或有所緩和

今年疫情暴發(fā)之后，央行為支持經(jīng)濟(jì)走出困境、保證金融體系穩(wěn)定運(yùn)行、防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，迅速落實(shí)了寬貨幣的政策思路，以4月3號(hào)“下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率”為標(biāo)志，資金面達(dá)到了極度的寬松，隔夜利率下行至1%以下。隨后，6月央行創(chuàng)立“創(chuàng)新型直達(dá)實(shí)體貨幣工具”，寬貨幣逐步向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，流動(dòng)性的邊際收緊一直延續(xù)至現(xiàn)在，7天拆借利率以政策利率為中樞運(yùn)行。央行在公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放水平不高，而天量的特別國(guó)債和地方債的發(fā)行更是不停消耗流動(dòng)性。

從最新的社融數(shù)據(jù)也可以看到，社融增速明顯高于M2增速。由于資金使用流程的關(guān)系，進(jìn)入9月，前期因發(fā)行債券形成的財(cái)政存款，很可能在本月開(kāi)始進(jìn)行支出。即使是央行近期仍然保持前期偏緊的貨幣投放態(tài)度，短期流動(dòng)性仍然有緩和的可能。

此前，央行曾經(jīng)表示，疫情期間的“特殊政策”會(huì)在經(jīng)濟(jì)逐步平穩(wěn)后盡早退出，從宏觀審慎的視角出發(fā)考慮，需要防止出現(xiàn)局部過(guò)熱、資產(chǎn)泡沫等風(fēng)險(xiǎn)。在寬貨幣拐點(diǎn)之后，以近期天量地方債發(fā)行為標(biāo)志，今年內(nèi)，作為主力提升杠桿率的政府部門(mén)加杠桿進(jìn)程即將告一段落。從需求端的角度來(lái)看，隨著企事業(yè)單位存款增加，項(xiàng)目資金到位，未來(lái)一兩個(gè)月之內(nèi)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)仍然可以期待。進(jìn)入秋冬，疫情不確定因素可能再次來(lái)襲，需謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)受到二次沖擊的可能性。鑒于對(duì)于利率下行的不利因素正在持續(xù)釋放，并且估值也基本回到年前的位置，有配置需求的機(jī)構(gòu)可按需進(jìn)行配置。(朱赫)

關(guān)鍵詞： 債市投資性價(jià)比 短期債市