盡管流動性的邊際收緊以及外圍市場的不確定性使得近期市場上行放緩，但當前A股市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率不大?？紤]到國內(nèi)經(jīng)濟復蘇態(tài)勢向好，流動性不會大幅收緊，我們預計市場在經(jīng)過振蕩整固后，估值中樞有望繼續(xù)上移。
自7月13日上證綜指創(chuàng)下3458點的年內(nèi)高點后，A股遲遲未能向上突破。上周市場出現(xiàn)明顯下跌，中小指數(shù)的調(diào)整幅度遠遠大于大指數(shù)。雖然本周前兩個交易日指數(shù)層面出現(xiàn)反彈，但周三市場再度出現(xiàn)調(diào)整，其中創(chuàng)業(yè)板指的跌幅再度居前。我們認為，導致短期市場弱勢的原因在于今年機構(gòu)重倉股收益顯著，在積累較高收益后本身就有鎖定收益的傾向。近期流動性的收緊、美股的調(diào)整以及美國大選前中美關(guān)系的不確定性使得風險偏好快速降溫，從而引發(fā)機構(gòu)重倉股出現(xiàn)調(diào)整，進一步壓制了市場估值的提升。創(chuàng)業(yè)板方面，8月24日注冊制改革后，部分游資利用新的漲跌停板規(guī)則集中炒作創(chuàng)業(yè)板低價股，使得大量資金從其他板塊流入創(chuàng)業(yè)板。自上周三開始，監(jiān)管層開始密切關(guān)注低價股炒作現(xiàn)象，導致9月9日和10日創(chuàng)業(yè)板指大跌?？紤]到當前邊際趨緊的流動性環(huán)境和創(chuàng)業(yè)板自身的估值水平，我們認為未來一段時間成長股估值修復動力不足。即相對于中小指數(shù)而言，大指數(shù)性價比更高。
經(jīng)濟基本面整體好于預期
7月初市場大幅上漲的主要推動力在于以北上資金和新發(fā)基金為代表的增量資金跑步入場。具體來看，北上資金之所以大幅流入，主要在于美聯(lián)儲寬松的政策背景使得美元流向以中國為代表的新興市場。導致新發(fā)基金快速建倉的原因并非是由于宏觀流動性的寬松(即無風險收益率的走低)，而是由于信用利差收窄引發(fā)的市場風險偏好提升。但是自7月中旬開始，上述兩個因素開始發(fā)生改變。外資方面，盡管人民幣匯率不斷升值，并且7月至8月期間美股也持續(xù)上漲，但7月中旬以來北上資金入場的持續(xù)性不強，甚至多次出現(xiàn)大幅流出，我們認為可能是出于對地緣政治的擔心。內(nèi)資方面，自7月30日政治局會議和央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告起，宏觀流動性出現(xiàn)邊際收緊的預期。此外，7月中旬至8月期間，監(jiān)管開始嚴格監(jiān)控信貸賬戶資金流向，防止信貸資金違規(guī)入市。在驅(qū)動因素減弱的背景下，市場上行動力不足。近期流動性的收緊、美股的調(diào)整以及美國大選前中美關(guān)系的不確定性又使得風險偏好快速降溫，進一步壓制了市場估值的提升。
我們認為，當前A股市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率不大，在經(jīng)過振蕩整固后市場的估值中樞依然有望繼續(xù)上移。
第一，國內(nèi)基本面改善預期依然向好。8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，隨著6月至7月雨水天氣的消退，8月國內(nèi)經(jīng)濟全面加速修復。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值當月同比上升至5.6%，為年內(nèi)新高，1—8月固定資產(chǎn)投資同比下降0.3%，好于預期。社會消費品零售總額同比增長0.5%、為年內(nèi)首次正增長。從數(shù)據(jù)來看，除基建、地產(chǎn)項目加速開工外，國內(nèi)疫情穩(wěn)定帶動服務(wù)、餐飲行業(yè)的逐步回暖也對經(jīng)濟形成了較強的支撐。隨著9月開工旺季的到來，在地方政府專項債加速發(fā)行及房地產(chǎn)銷售強勁增長的支撐下，預計基建、地產(chǎn)投資仍將加速增長。在國內(nèi)疫情維持穩(wěn)定的條件下，餐飲、服務(wù)行業(yè)的修復將延續(xù)，內(nèi)需有望進一步加速回暖，成為國內(nèi)經(jīng)濟加速修復的重要支撐。
第二，貨幣政策拐點不等于市場拐點。經(jīng)濟增長趨勢向好意味著剩余四個月貨幣政策將維持邊際趨緊的態(tài)勢，但貨幣政策的拐點并不意味著市場的拐點。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，二季度以來，雖然以十年期國債收益率為代表的無風險利率出現(xiàn)回升，但實體經(jīng)濟的信用利差還在收窄，不僅抵消了無風險收益率回升對市場估值的影響，甚至推動市場在6月末至7月初期間出現(xiàn)強勢上攻?？紤]到疫情常態(tài)化調(diào)控及中美關(guān)系潛在風險，我們預計下半年貨幣信用全面收緊的概率不大，也就是說未來的信用擴張節(jié)奏很可能會呈現(xiàn)三季度走平、四季度緩慢收縮的狀況，此時指數(shù)層面發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率較小。但是如果信用出現(xiàn)大幅收縮(即信用利差出現(xiàn)大幅反彈)，需警惕流動性真正意義上的收緊對實體經(jīng)濟和股票市場的影響(類似2018年緊信用)。
第三，美聯(lián)儲寬松基調(diào)支撐美股估值。從全球角度來看，今年導致全球股市估值擴張的重要因素在于全球流動性寬松，核心是美聯(lián)儲。8月27日美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話表明，美聯(lián)儲將對通貨膨脹采取更寬松的立場，低利率將繼續(xù)維持相當長一段時間。在美聯(lián)儲維持寬松基調(diào)不變的背景下，美股的估值存在支撐。然而值得注意的是，如果大選之前刺激法案未能形成共識，一定程度上會影響到市場對政策寬松的預期。雖然短期美股確實存在不確定性，但由于當前美聯(lián)儲寬松基調(diào)不變，美股發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率不大。在當前全球流動性泛濫的背景下，由于國內(nèi)在復工復產(chǎn)、疫情防控和政策空間等方面存在明顯優(yōu)勢，A股的性價比相對于其他主要經(jīng)濟體而言較高。
風險偏好修復仍需時間和契機
自7月13日上證綜指創(chuàng)下3458點的年內(nèi)高點后，A股遲遲未能向上突破。雖然7月末至8月期間，指數(shù)的振蕩中樞逐漸抬升，但是上周市場出現(xiàn)明顯下跌，主要原因在于近期流動性的收緊、美股的調(diào)整以及美國大選前中美關(guān)系的不確定性使得風險偏好快速降溫，進一步壓制了市場估值的提升。我們認為，在現(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟改善預期向好、貨幣信用全面收緊的概率不大，并且市場沒有出現(xiàn)泡沫化趨勢，當前A股市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率不大。因此，預計市場在經(jīng)過振蕩整固后，估值中樞依然有望繼續(xù)上移。只不過交易的核心邏輯將從分母端(流動性)占優(yōu)演化為分子端(業(yè)績)和分母端(流動性)共同主導，即由通縮交易轉(zhuǎn)向復蘇交易。
就短期交易而言，由于當前基本面暫時沒有超預期利好出現(xiàn)、增量資金(尤其是北上資金)入場的持續(xù)性不強，加上資金面趨緊壓制估值的狀況并未改變，預計“十一”前市場延續(xù)振蕩的概率較大。市場結(jié)構(gòu)方面，在無風險利率易漲難跌的背景下，成長股估值修復動力不足，而以銀行和保險為代表的金融股有望受益。因此，預計未來一段時間順周期藍籌板塊依然占據(jù)相對優(yōu)勢，建議擇機布局多IH空IC跨品種套利。
關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟基本面 股指
