根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，8月貨幣乘數(shù)達(dá)到7.17，創(chuàng)出歷史新高，反映信用擴(kuò)張十分強(qiáng)勁。貨幣乘數(shù)用于衡量央行投放的基礎(chǔ)貨幣能夠派生多少倍的廣義貨幣，其數(shù)值等于廣義貨幣M2除以基礎(chǔ)貨幣。
記者了解到，今年貨幣乘數(shù)走高主要有兩大原因：一是今年央行多次降準(zhǔn);二是商業(yè)銀行信貸投放力度加大，將降準(zhǔn)釋放出來的資金投向了實(shí)體。
貨幣乘數(shù)創(chuàng)新高的同時(shí)，超儲(chǔ)率卻持續(xù)走低，這導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性偏緊。在此背景下，市場(chǎng)人士認(rèn)為，沒必要通過降準(zhǔn)的方式緩釋銀行間流動(dòng)性，公開市場(chǎng)操作(MLF、逆回購)更契合高貨幣乘數(shù)、低超儲(chǔ)率的組合情境。
“降準(zhǔn)可以釋放流動(dòng)性，但釋放流動(dòng)性并非降準(zhǔn)操作的核心目的，降準(zhǔn)最重要的功能在于提高貨幣乘數(shù)，釋放金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表空間。只有當(dāng)政策層面需要刺激實(shí)體需求而相應(yīng)打開金融擴(kuò)表空間時(shí)，降準(zhǔn)才有必要實(shí)施。”廣發(fā)證券宏觀分析師周君芝表示，“下半年實(shí)體需求逐步回升，政策有意收攏社融增速和金融擴(kuò)表進(jìn)程，這種情況下降準(zhǔn)必要性大幅降低。”
貨幣乘數(shù)突破7
一般來說，央行會(huì)在季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中披露季度貨幣乘數(shù)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)則依據(jù)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表及廣義貨幣M2計(jì)算月度貨幣乘數(shù)。
中國人民銀行9月15日晚間公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，8月末央行基礎(chǔ)貨幣余額為29.8萬億，環(huán)比上月小幅上升0.1萬億。央行稍早前公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，8月末M2余額為213.68萬億。根據(jù)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)計(jì)算可得，8月末貨幣乘數(shù)為7.17，環(huán)比上月小幅上漲0.02。值得注意的是，今年以來貨幣乘數(shù)持續(xù)擴(kuò)張：去年12月為6.13，今年7月首度突破7這一整數(shù)關(guān)口。
從影響因素看，貨幣乘數(shù)與準(zhǔn)備金率成反比。即準(zhǔn)備金率越高，銀行存款被鎖在央行的比重越高，用于信貸投放的份額越小，存款派生倍數(shù)越小，具體要綜合考慮法定存款準(zhǔn)備金率和超儲(chǔ)率的影響。此外，貨幣乘數(shù)也受現(xiàn)金比率(M0/存款)的影響。
周君芝表示，今年上半年貨幣乘數(shù)提升速度尤其快，不可忽視的政策調(diào)控背景是今年1至5月累計(jì)啟動(dòng)了四次降準(zhǔn)：1月普降，3月、4月、5月合計(jì)三次定向降準(zhǔn)。
值得注意的是，降準(zhǔn)不一定會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)走高。如在2018年1-9月間，雖然央行兩次降準(zhǔn)，但是貨幣乘數(shù)穩(wěn)定在5.6左右，沒有明顯的上升。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，不敢放貸(未能派生存款)，大量資金最終“滯留”在銀行間體系，其表現(xiàn)為較高的超儲(chǔ)率。
“貨幣乘數(shù)高代表商業(yè)銀行貨幣派生能力強(qiáng)。今年以來貨幣乘數(shù)上行一方面與央行多次降低法定存款準(zhǔn)備金率直接相關(guān)。另一個(gè)原因是，4月初央行將超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)，促進(jìn)銀行信貸投放。”浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超表示。
今年4月3日，央行宣布自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，這是央行時(shí)隔12年調(diào)整該利率。這一舉措意在提升銀行信貸投放的機(jī)會(huì)成本，即如果銀行不放貸將超額存款準(zhǔn)備金存在央行，那么獲得的收益將大幅降低。
央行數(shù)據(jù)顯示，今年1-8月金融機(jī)構(gòu)新增信貸規(guī)模達(dá)到14.35萬億，相比去年同期多增2.42萬億——商業(yè)銀行信貸投放力度加大，這從銀行一線信貸員的感受可管窺一斑。中部省份某政策性銀行信貸部人士稱，“因?yàn)橐咔榈脑?，總行要求加大?duì)實(shí)體的信貸投放，4月份有兩個(gè)周末都沒休息，恨不得一個(gè)月把半年的額度都投出去。”
在銀行加大信貸投放等多因素推動(dòng)下，銀行超儲(chǔ)率大幅下降。據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前超儲(chǔ)率在1.2%左右，處于較低的水平。
“今年6月以來央行并沒有降準(zhǔn)操作，因此近期貨幣乘數(shù)上升的原因?qū)嶋H上主要是超儲(chǔ)率下降。”天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬表示，“在央行看來，這(貨幣乘數(shù)上升、超儲(chǔ)率下降)是貨幣政策傳導(dǎo)效率提升、金融機(jī)構(gòu)資金使用效率提升以及加大信貸投放力度的體現(xiàn)。”
央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，6月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.6%，比上年同期下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，比降低超額存款準(zhǔn)備金利率政策前的3月末下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，反映這一措施對(duì)于鼓勵(lì)銀行加大信貸投放發(fā)揮了重要作用。
貨幣政策路徑選擇
“低超儲(chǔ)率并不罕見，高貨幣乘數(shù)也不稀奇。然而當(dāng)超儲(chǔ)率降至極低水平，而貨幣乘數(shù)攀至有數(shù)據(jù)公布以來的最高水平，這種搭配可以說是歷史罕見。”周君芝表示。
周君芝認(rèn)為，這樣的組合一方面意味著大幅寬松(以高頻降息降準(zhǔn)為代表)已經(jīng)過去，另一方面經(jīng)濟(jì)開始走向修復(fù)，貨幣流動(dòng)性邊際收緊。她預(yù)計(jì)，下半年實(shí)體需求逐步回升，政策有意收攏社融增速和金融擴(kuò)表進(jìn)程，這種情況下降準(zhǔn)必要性大幅降低，但貨幣乘數(shù)依然將維持相對(duì)高位。
拉長(zhǎng)時(shí)間看，2014年前貨幣乘數(shù)在4左右波動(dòng)，但2015年后貨幣乘數(shù)快速上行：2015年11月突破5，2019年1月突破6，2020年7月突破7。其中，2018年以來上行速率明顯加快，這主要因?yàn)檠胄性诖似陂g多次降準(zhǔn)。
央行今年5月末公布稱，2018年以來人民銀行10次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長(zhǎng)期資金約8萬億元。通過降準(zhǔn)政策的實(shí)施，滿足了銀行體系特殊時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性需求，發(fā)揮了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用。截至2020年5月15日，金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率為9.4%，較2018年初已降低5.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，小型銀行存準(zhǔn)率6%，處于歷史較低水平。
周君芝認(rèn)為，降準(zhǔn)最重要的功能在于提高貨幣乘數(shù)，釋放金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表空間。而當(dāng)前實(shí)體需求逐步回升，降準(zhǔn)必要性大幅降低。央行可以選擇公開市場(chǎng)操作和流動(dòng)性便利，這更加契合高貨幣乘數(shù)和低超儲(chǔ)率的組合情境。
對(duì)于超儲(chǔ)率水平，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘曾在《對(duì)我國貨幣乘數(shù)決定因素的分析》一文中指出：“1%-2%的超儲(chǔ)率可能是金融機(jī)構(gòu)必須維持的水平。在這個(gè)水平上，商業(yè)銀行對(duì)中央銀行基礎(chǔ)貨幣操作具有敏感性，貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣反向運(yùn)行的情況會(huì)得以改善。”按此標(biāo)準(zhǔn)衡量，目前超儲(chǔ)率已接近下限，央行需加大流動(dòng)性投放。
孫彬彬表示，央行8、9月連續(xù)兩月超額投放MLF，并且在公開市場(chǎng)操作公告中均提到“充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”，顯示央行有意呵護(hù)銀行間流動(dòng)性，穩(wěn)定中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣供給。
關(guān)鍵詞： 高貨幣乘數(shù) 低超儲(chǔ)率
