螞蟻集團(tuán)暫緩IPO之后，重新估值幾乎成為業(yè)內(nèi)人士的共識。

根據(jù)上交所公告，螞蟻集團(tuán)暫緩IPO主要有兩個(gè)原因，一是公司實(shí)際控制人及董事長、總經(jīng)理被有關(guān)部門聯(lián)合進(jìn)行監(jiān)管約談，二是公司報(bào)告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)。該重大事項(xiàng)可能導(dǎo)致公司不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求。

而監(jiān)管約談在經(jīng)過一天的輿論發(fā)酵之后，其受關(guān)注程度已經(jīng)低于金融科技監(jiān)管環(huán)境對螞蟻集團(tuán)可能造成的影響。

小貸新規(guī)的三個(gè)影響

11月2日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)顯示，中國銀保監(jiān)會會同中國人民銀行等部門起草了《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》并向社會公開征求意見。征求意見稿提出，在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。

這對以數(shù)字金融科技平臺為第一大業(yè)務(wù)，并視此為公司未來增長重要驅(qū)動因素的螞蟻來說，影響不容小覷。

數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)，具體指的是螞蟻通過協(xié)助金融機(jī)構(gòu)(如商業(yè)銀行、公募基金、保險(xiǎn)公司)向其平臺上的用戶提供微貸、理財(cái)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其絕大部分收入來自向合作金融機(jī)構(gòu)收取的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

根據(jù)招股書，截至2020年6月30日，螞蟻平臺促成的1.7萬億元信貸余額中，由公司的金融機(jī)構(gòu)合作伙伴進(jìn)行實(shí)際放款或已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的比例合計(jì)約為98%，由公司之子公司(主要是螞蟻商城與螞蟻小微)直接提供信貸服務(wù)的表內(nèi)貸款占比約為2%。

香頌資本董事沈萌分析，目前，螞蟻集團(tuán)潛在的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：依托互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行跨省經(jīng)營、利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)模型分析時(shí)可能涉及個(gè)人隱私保護(hù)問題，以及過度使用杠桿和金融通道表外資產(chǎn)的監(jiān)管缺位等方面，這些都可能蘊(yùn)藏了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此螞蟻集團(tuán)需要依據(jù)各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定重新審視自身業(yè)務(wù)模式，將各項(xiàng)業(yè)務(wù)全部納入到監(jiān)管體系當(dāng)中。

復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院金融學(xué)教授施東輝在受訪時(shí)具體分析了小貸新規(guī)對螞蟻的三點(diǎn)影響。

一是原則上禁跨省展業(yè)。其認(rèn)為，雖然螞蟻肯定可以獲得銀保監(jiān)會批準(zhǔn)繼續(xù)跨省展業(yè)，但是從此將被正式納入銀保監(jiān)會的監(jiān)管框架，非現(xiàn)場監(jiān)管報(bào)表、杠桿比例、資本管控、現(xiàn)場檢查和處罰等等，也將跟隨而至。

二是個(gè)人單戶網(wǎng)絡(luò)小貸余額原則上不得超過30萬元，不得超過其最近3年年均收入的三分之一;對法人或其他單戶網(wǎng)絡(luò)小貸余額原則上不得超過100萬元。小貸業(yè)務(wù)的受眾群體一般都是銀行的長尾客戶，以三農(nóng)和低收入人群為主。“因此，大部分接受網(wǎng)絡(luò)小貸的用戶，貸款額度1年也就一兩萬頂格。當(dāng)然，具體執(zhí)行中如何定義‘收入’是一大問題。”

三是在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。這樣的監(jiān)管框架，會使得螞蟻的杠桿最多只能是16倍杠桿，非常接近銀行的資本充足率概念，這個(gè)規(guī)則本質(zhì)上會使得對金融科技公司的監(jiān)管越來越接近銀行監(jiān)管。目前螞蟻小貸聯(lián)合貸款自己出資比例大約是2%左右，這一規(guī)定將對螞蟻的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和利潤空間構(gòu)成顯著制約。

調(diào)整業(yè)務(wù)版圖與補(bǔ)資本金

“面對變化巨大的監(jiān)管環(huán)境和監(jiān)管制度，市場對螞蟻的商業(yè)邏輯、業(yè)務(wù)模式和增長潛力都面臨著重新認(rèn)識和評估，原有的估值基礎(chǔ)已不復(fù)存在。從保護(hù)公眾投資者利益角度出發(fā)，螞蟻需要調(diào)整其上市業(yè)務(wù)版圖。”施東輝說。

綜合多位市場人士的觀點(diǎn)來看，留給螞蟻的或有兩條路，一個(gè)是剔除消費(fèi)貸業(yè)務(wù)后再上市;二是補(bǔ)資本金按照金融板塊估值。

但目前來看，這兩條路都并不容易。

招股書顯示，今年上半年，螞蟻集團(tuán)來自微貸科技平臺(數(shù)字金融科技服務(wù)之一，服務(wù)消費(fèi)信貸及小微經(jīng)營者信貸需求)的營收為285.86億元，占總營收比重為39.41%。其中，消費(fèi)信貸占據(jù)更大比重，截至2020年6月30日螞蟻平臺促成的消費(fèi)信貸余額為17320億元，小微經(jīng)營者信貸為4217 億元。一個(gè)數(shù)據(jù)可作為參照：2019年中國消費(fèi)信貸余額規(guī)模為13萬億元。螞蟻已成為中國最大的線上消費(fèi)信貸和小微經(jīng)營者信貸科技服務(wù)商。

“一旦將消費(fèi)貸業(yè)務(wù)剔除，將對螞蟻的上市業(yè)務(wù)版圖造成不小的影響，體量會大幅縮小。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

業(yè)內(nèi)人士提出，如果按傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的要求繳納資本金及遵循小貸新規(guī)，螞蟻就應(yīng)該按傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)估值，相比現(xiàn)在的發(fā)行價(jià)必然大幅殺價(jià)。

“長期來看，螞蟻暫緩上市影響最大的是估值，螞蟻按科技公司估值，如上市將是A股第一大市值公司，也將超全球最高的銀行市值;但透過現(xiàn)象看本質(zhì)，螞蟻為客戶提供的‘貸款’、‘存款’、‘理財(cái)’、‘保險(xiǎn)’、‘投顧’金融服務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)幾乎是無差異的。”一位互聯(lián)網(wǎng)金融分析人士表示。

如果螞蟻集團(tuán)失去了貢獻(xiàn)龐大利潤的消費(fèi)貸業(yè)務(wù)，2.1萬億估值會遭到怎樣的打擊?

此前，螞蟻集團(tuán)一直強(qiáng)調(diào)其科技屬性，淡化其金融屬性;在市場估值與類比中，也是與科技公司類比。螞蟻集團(tuán)最終A股發(fā)行價(jià)確定為每股68.8元，每股收益按照2019年扣非后歸母凈利潤除以未考慮超額配售選擇權(quán)時(shí)發(fā)行后總股本計(jì)算，對應(yīng)的市盈率是153.69倍。

而金融機(jī)構(gòu)由于發(fā)展規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)都受資本金影響，因而估值參考市凈率(PB)。Wind最新數(shù)據(jù)顯示，銀行(中信)板塊市凈率為0.71倍，其中相對高估值的招商銀行PB可以達(dá)到1.75倍。如果按照螞蟻集團(tuán)當(dāng)前發(fā)行價(jià)計(jì)算，市凈率將接近9倍。一旦對標(biāo)金融板塊估值方法，螞蟻集團(tuán)的估值將大幅縮水。

中央財(cái)大數(shù)字財(cái)經(jīng)研究中心主任陳波認(rèn)為，螞蟻上市暫緩說明監(jiān)管還沒有對螞蟻的風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值模型形成統(tǒng)一的認(rèn)識。此舉是為了避免更大的風(fēng)險(xiǎn)事件。對螞蟻來說，按照新規(guī)重新整頓相關(guān)業(yè)務(wù)模型，改進(jìn)透明度，也是理性的最優(yōu)選擇。

硬幣總是具有兩面。國盛證券認(rèn)為，從市場角度來說，螞蟻暫緩IPO的不利方面，可能會引起金融科技公司的估值重估;但龐然大物的暫緩發(fā)行對市場流動性的改善立竿見影，可以說是利好，同時(shí)也保護(hù)了中小投資者免受其估值差異帶來的負(fù)面沖擊。

關(guān)鍵詞： 消費(fèi)貸業(yè)務(wù) 小貸新規(guī)