進(jìn)入12月下旬以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)入空窗期，央行穩(wěn)定年末資金面態(tài)度明確、中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放政策短期不會急轉(zhuǎn)彎、市場對于當(dāng)前收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)的預(yù)期不斷增強(qiáng)，受此影響，國債期貨振蕩走強(qiáng)，十年國債收益率自高點(diǎn)回落20BP。后期來看，受益于全球避險情緒升溫、年底財政支出持續(xù)釋放資金、央行呵護(hù)資金面、政策短期不急轉(zhuǎn)彎、銀行負(fù)債壓力緩解帶動配置盤發(fā)力，因此國債期貨大概率繼續(xù)走強(qiáng)。
工業(yè)利潤維持高位，主動補(bǔ)庫存趨勢回歸，繼續(xù)助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)。最新公布11月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長15.5%，較10月增速有所回落，主要是由于10月基數(shù)低，11月低基數(shù)效應(yīng)減弱導(dǎo)致的。工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，累計利潤增速10月轉(zhuǎn)正以來持續(xù)增長，單月利潤也已實(shí)現(xiàn)連續(xù)7個月的正向增長。從收入來看，1—11月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比增長0.1%，增速年內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)改善拉動企業(yè)利潤持續(xù)上升。11月產(chǎn)成品庫存同比增長7.3%，比10月增長了0.4個百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)再次回歸補(bǔ)庫存的通道。上月的庫存同比增速放緩并非生產(chǎn)減弱，而是需求激增引起的暫時性波動。庫存目前正處于從“被動去庫存”到“主動補(bǔ)庫存”的通道，未來企業(yè)主動補(bǔ)庫存的趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。11月產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長1.27天，實(shí)現(xiàn)2月以來庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比的持續(xù)下降。從歷史上來看，PPI價格的變化領(lǐng)先庫存兩個月左右，PPI在未來兩個季度大趨勢將會向上。因此，價格從中長期來看不會對庫存構(gòu)成掣肘，主動補(bǔ)庫存的大趨勢將持續(xù)，繼續(xù)助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢頭。但是市場對于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期比較一致，整體對債市的影響有限。
重啟14天逆回購操作，央行繼續(xù)釋放政策穩(wěn)定信號。貨幣政策自從4—5月開始回歸常態(tài)以來，銀行負(fù)債端較為緊張，存款短缺，超儲率走低、同業(yè)存單利率快速攀升等問題逐步顯露。8月以來央行超額續(xù)作MLF以緩解銀行負(fù)債端壓力，近期央行在11月末打破慣例新作2000億元MLF，后在12月中旬大額超額續(xù)作9500億元MLF，進(jìn)一步補(bǔ)充中長期流動性緩解銀行負(fù)債端壓力，同業(yè)存單一、二級利率均有明顯下行。上周開始央行又重啟14天逆回購操作，安排跨年資金、維持年末流動性平穩(wěn)。整體看，近期貨幣政策操作偏寬松，銀行負(fù)債成本高企有所緩解。
此外，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)明年貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，延續(xù)穩(wěn)健取向不變，既要為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)營造適宜的貨幣金融條件，又要把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，增加精準(zhǔn)性和靈活性。貨幣政策更加注重風(fēng)險防控，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險的關(guān)系。貨幣政策回歸常態(tài)后，LPR報價長期維持穩(wěn)定，在明年依然維持穩(wěn)健中性的定調(diào)下，后續(xù)利率和準(zhǔn)備金政策的空間依然較小。預(yù)計貨幣政策還是以O(shè)MO、MLF和再貸款再貼現(xiàn)等政策工具對沖資金面波動為主，LPR報價在維持八個月不變后大概率仍將維持穩(wěn)定。
市場對于當(dāng)前收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)的預(yù)期增強(qiáng)。12月中旬以來，十年國債收益率自高點(diǎn)回落近20BP，因此市場對于收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)的預(yù)期不斷增強(qiáng)。我們認(rèn)為市場預(yù)期的收益率當(dāng)前出現(xiàn)拐點(diǎn)也有一定的合理性。今年以來，經(jīng)濟(jì)周期不能簡單地以周期理論來預(yù)判，太多的外生變量導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期有些失常(典型的就是新冠疫情打亂了本來于2019年四季度開啟的補(bǔ)庫存周期)。今年國內(nèi)出口超預(yù)期是在海外疫情失控而海外不斷放水，但需求不低的情況下的超常表現(xiàn)，這個超常表現(xiàn)讓未來變得非常難預(yù)測。如果疫苗按預(yù)期有效，那么可見在明年春暖花開之后，我國的出口大概率會因?yàn)槌隹诜蓊~下降而隨之下行，所謂的危機(jī)也不會出現(xiàn)。后續(xù)隨著美國經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)，美聯(lián)儲將慢慢退出這一波大放水周期，全球經(jīng)濟(jì)走入常態(tài)化。今年四季度是經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)以及收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)也實(shí)屬正常。畢竟明年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁是在市場的普遍預(yù)期之內(nèi)的，對市場的影響很小。因此，此前出現(xiàn)的十年國債收益率3.3%左右也就是這一波的收益率的頂部，很多機(jī)構(gòu)可能會搶跑，收益率上行的可能性較小。
