沉寂許久的白酒品牌們，近期又開始重新向資本市場出擊。

1月13日，珍酒李渡集團(tuán)有限公司（以下簡稱“珍酒李渡”）披露招股說明書，擬在港交所主板上市。如果成功上市，珍酒李渡有望成為“港股白酒第一股”。

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一直以來，在資本市場中，白酒板塊始終是眾多投資者追逐的風(fēng)口。但隨著茅臺市值不斷刷新歷史記錄，身為“A股股王”也受到眾多關(guān)注，此前多位高管紛紛落馬，更引起業(yè)內(nèi)警惕，行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格。特別是在A股市場，已有至少七年時間再無新股上市。珍酒李渡能否讓白酒企業(yè)再次重燃希望，成敗似乎在此一舉。

崛起：“白酒教父”操盤，累計營收百億

珍酒李渡的創(chuàng)始人吳向東，是業(yè)界公認(rèn)的“白酒教父”。吳向東出生于湖南省醴陵市，起初靠銷售白酒發(fā)家。1996年，27歲的吳向東拿下了五糧液旗下川酒王的代理權(quán)。短短一年時間里，頗富經(jīng)商頭腦的吳向東就在湖南省打響了川酒王的名號，并將其推至“湖南白酒第一品牌”的高位。

首戰(zhàn)告捷，也奠定了吳向東與五糧液此后的合作基礎(chǔ)。然而好景不長，進(jìn)入90年代末期，白酒市場開始由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)換，企業(yè)間競爭日趨激烈。與此同時，作為經(jīng)銷商始終要向“廠家”低頭，吳向東不愿再過這種仰人鼻息的生活，開始萌生自創(chuàng)品牌的想法。

由于釀酒工藝流程復(fù)雜，而吳向東又不善此道，因此他將心思轉(zhuǎn)到了“貼牌”生意上，也就是后來我們常見的OEM代工模式。憑借與五糧液的良好關(guān)系，1998年底，吳向東與五糧液簽訂了合作協(xié)議，第一瓶“金六福”在五糧液酒廠順利下線，開啟了吳向東的“貼牌”白酒生產(chǎn)之路。

此后，吳向東一路順風(fēng)順?biāo)?，不僅在2008年將金六福營業(yè)額做到60億元，更順利切入白酒終端流通領(lǐng)域，一手打造了華致酒行。2019年，華致酒行順利通過深交所IPO申請，成為中國第一家酒類流通領(lǐng)域A股上市公司。

至此，吳向東已經(jīng)順利打通酒類產(chǎn)業(yè)的全鏈路，掌握了覆蓋前端酒廠生產(chǎn)-經(jīng)銷商渠道運營-終端消費者平臺銷售的豐富行業(yè)經(jīng)驗。此時的吳向東有了新的展望，就是打造一款知名的高端酒品，珍酒李渡應(yīng)運而生。

這次，深諳商業(yè)操作的吳向東再次繞過“生產(chǎn)制造”環(huán)節(jié)，選擇依靠“買買買”開啟白酒高端化之路。2003年，吳向東收購了湘窖和開口笑兩家湖南品牌；2009年，又相繼收購了來自貴州的珍酒和江西的李渡。至此，形成了主要以次高端及以上級別白酒為主要產(chǎn)品的品牌——珍酒李渡。

招股書顯示，珍酒李渡近年來業(yè)績增長較為迅猛，也確實在高端白酒市場中撕開了一道口子。2020-2022年前9個月，公司分別實現(xiàn)營收24億元、51億元、42.5億元，經(jīng)營利潤達(dá)到7.4億元、14.7億元、11.7億元。這意味著不到三年時間，珍酒李渡累計營收已超百億元，公司的盈利能力也在不斷增長。

然而看似風(fēng)光的財報背后，珍酒李渡的毛利水平卻并不理想。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。同期行業(yè)內(nèi)品牌平均毛利分別已經(jīng)高達(dá)77.55%、82%、79.8%。很明顯，珍酒李渡的毛利遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值。至于頭部酒企貴州茅臺，毛利率更在90%以上，而五糧液、瀘州老窖等，2022年前九個月毛利率也均在75%以上。

“錢”事：14億廣告費，18億分紅

翻看珍酒李渡的招股書，我們發(fā)現(xiàn)該公司毛利率過低的主要原因在于，中端及以下白酒產(chǎn)品銷售占比仍超過整體業(yè)績的三分之一。加上高昂的廣告營銷及銷售支出，拖累了公司的毛利水平。

都說“酒香不怕巷子深”，但珍酒李渡的崛起之路，還要歸根于花大錢砸廣告上。之所以形成這種路徑，仍要從創(chuàng)始人吳向東的創(chuàng)業(yè)路子說起。

早在金六福時期，吳向東就曾豪擲1.16億元買下央視廣告播放權(quán)，并找來男足教練米盧擔(dān)任代言人。很長一段時間里，金六福的廣告投放量始終位列全國首位。高曝光度也使吳向東嘗到了廣告營銷的威力，金六福一舉成名，成為當(dāng)時家喻戶曉的白酒品牌，營業(yè)額甚至僅次于當(dāng)時的茅臺、五糧液。

珍酒李渡誕生后，吳向東再次將這一套路復(fù)制粘貼過來。招股書顯示，報告期內(nèi)，珍酒李渡銷售及經(jīng)銷開支分別達(dá)到4.03億元、10.21億元、9.83億元，營收占比也由16.8%一路飆升至23.1%。尤其是在營銷宣傳層面上，珍酒李渡毫不手軟，報告期內(nèi)廣告開支分別達(dá)到2.42億元、6.69億元、4.87億元。也就是說，短短兩年多時間內(nèi)，珍酒李渡先后累計投入近14億元進(jìn)行廣告宣傳，燒錢能力可見一斑。

然而成功畢竟不可復(fù)制。營銷層面的不斷投入，卻并未給珍酒李渡帶來核心業(yè)務(wù)的如期增長，反而導(dǎo)致資金鏈不斷收緊。根據(jù)招股書 ，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流由2020年的15.24億，一路下滑至2022前年三季度的-10.29億元。珍酒李渡對此坦承，業(yè)績疲軟的主要原因為：即便費用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長也難以維系。

與此同時，另一影響珍酒李渡毛利水平的“罪魁禍?zhǔn)住币苍谡泄蓵懈‖F(xiàn)出來：股東派息。2021年，珍酒李渡合計向股東宣派股息18.86億元。

根據(jù)招股書，2021年吳向東已經(jīng)完成了珍酒李渡上市結(jié)構(gòu)的搭建，他通過全資持有珍酒控股，擁有公司81.28%的股權(quán)，投資公司KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，大中華網(wǎng)訊持股2.5%。也就是說，超過八成的股東分紅早已悉數(shù)落盡吳向東的囊中。這個由他一手扶植起來的高端白酒“搖錢樹”，正到了碩果累累的季節(jié)。

對自己大方的吳向東，對“自己人”——公司員工卻并不那么大方。招股書顯示，2020-2022年前9個月，珍酒李渡欠繳的社會保險及住房公積金供款分別約為250萬元、1570萬元及1020萬元，合計達(dá)到2840萬元。

此外，公司委聘的第三方人力資源機構(gòu)，也存在著未能為部分員工繳納社保及公積金供款的情形。珍酒李渡也在招股中坦承風(fēng)險：倘若公司因違反勞動法而受到調(diào)查，病因勞動法爭議或調(diào)查而受到重大處罰而產(chǎn)生巨額法律費用，則業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到不利影響。

當(dāng)然，這些社保、公積金欠繳金額哪怕加在一起，也比不上珍酒李渡為股東分紅的一個“零頭”，對于給公司真實賣力的員工們，吳向東似乎并不放在心上。

隱憂：銷量瓶頸，政策不明

而潛藏在珍酒李渡背后的隱憂，并不止于“燒錢”一項。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，珍酒李渡旗下白酒主要分為醬香型、兼香型、濃香型三種，其中醬香型白酒珍酒，為公司貢獻(xiàn)了大半營收。報告期內(nèi)，珍酒營收分別達(dá)到13.46億元、34.88億元、27.64億元，占比營收的56.09%、68.36%、65.05%。

所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。助推珍酒李渡業(yè)績向上的珍酒，正迎來前所未有的“瓶頸期”。進(jìn)入2021年后，飽受消費者好評的醬香酒意外遇冷，導(dǎo)致資本投資愈加謹(jǐn)慎。同時，眾多小眾酒企開始嘗試降價去庫存的辦法，進(jìn)一步推動醬香酒的“平民化”進(jìn)程，珍酒李渡面臨著嚴(yán)重的經(jīng)營危機，產(chǎn)銷量開始出現(xiàn)脫節(jié)。

2022年前三季度，公司實際產(chǎn)能達(dá)到2.09萬噸，而銷量僅有0.9萬噸。產(chǎn)銷失衡，直接導(dǎo)致了庫存加劇，同期珍酒李渡賬面存貨高達(dá)43.19億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2020年的517天增長至571.6天。

官方對此解釋稱，存貨金額大漲的原因是擴大了白酒的生產(chǎn)，以滿足市場對其產(chǎn)品的需求增長。但從前三季度0.9萬輛的銷量成績來看，市場對此產(chǎn)品的需求似乎并不如其描述的那樣高。

盡管產(chǎn)銷數(shù)量不匹配，但吳向東的擴張之路仍未停歇。據(jù)他透露，預(yù)計到2024年，珍酒李渡還將增加1.66萬噸醬香白酒產(chǎn)能，其余白酒基酒產(chǎn)能也將提高1萬噸。屆時，醬香型白酒總產(chǎn)能將有望突破5萬噸。一面是產(chǎn)能不斷擴充，一面的消費者需求的萎縮，如何平衡庫存積壓難題，是擺在珍酒李渡面前的一道難關(guān)。

此外，珍酒李渡還在報告期內(nèi)向第三方釀酒基地采購了7404噸、2.05萬噸、4965噸醬香型基酒。而如何保障這些外購基酒的產(chǎn)品品質(zhì)，也是主打高端定位的珍酒李渡亟待解決的難題。公司表示，倘若原材料供應(yīng)商無法保證產(chǎn)品質(zhì)量或遵守食品安全或其他法律法規(guī)，或物流服務(wù)供應(yīng)商于向客戶交付白酒產(chǎn)品的過程中造成損壞或污染，則白酒釀造過程及白酒產(chǎn)品交付可能出現(xiàn)延誤、運營可能中斷，面臨索償。