微商不但沒死，反而還上市了
文 / 仰壺
(資料圖片)
編輯 / 陳默默
就在伊利蒙牛眼皮子底下，依靠微商發(fā)家的認養(yǎng)一頭牛試圖通過上市進行洗白。
2 月 9 日，認養(yǎng)一頭牛更新了招股書，對此前市場關注的傳銷、非法集資等問題做出了回應。盡管如此，市場對其曾 " 主推 " 的認養(yǎng)奶牛模式仍存微詞。
養(yǎng)牛合伙人模式，即通過設置邀請獎勵和銷售傭金，鼓勵用戶拉人頭做下線。憑借這種社交電商發(fā)家，認養(yǎng)一頭牛迅速邁入乳制品行業(yè)第二梯隊序列。
據(jù)資本市場電子化信息披露平臺顯示，認養(yǎng)一頭牛新的招股書中增加了 2022 年上半年的業(yè)績狀況，同時明確回復稱，在獲取客戶、開拓業(yè)務過程中均不構(gòu)成或涉及傳銷行為。亦不涉及非法集資、非法吸收公眾存款及非法公開發(fā)行相關違法行為。
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微商模式利弊皆顯
微商最令人詬病的，是層層壓貨的經(jīng)銷模式，微商模式最吸引人的，同樣也是層層壓貨帶來的高周轉(zhuǎn)和高毛利。
1）突破行業(yè)壁壘，銷售業(yè)績 " 井噴 "
我國乳制品行業(yè)競爭較為充分，傳統(tǒng)商超零售終端及各地經(jīng)銷渠道，已被國內(nèi)各層級傳統(tǒng)乳制品企業(yè)所占據(jù)，并憑借規(guī)?；杀緝?yōu)勢、品牌認知度及龐大的營銷隊伍，在傳統(tǒng)銷售渠道形成較明顯的進入壁壘。
認養(yǎng)一頭牛于 2014 年成立，起步較晚，傳統(tǒng)銷售渠道的滲透已成為其進入乳制品市場的第一道攔路虎，而發(fā)行人巧妙利用養(yǎng)牛合伙人模式，通過設置邀請獎勵和銷售傭金，鼓勵用戶拉人頭做下線。同步利用互聯(lián)網(wǎng)線上銷售繞開行業(yè)壁壘打開銷售局面。
報告期內(nèi)，公司銷售收入分別為 8.47 億元、16.08 億元和 25.12 億元，線上銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為 62.30%、77.50% 和 77.67%。獨特的銷售模式帶來業(yè)績爆發(fā)的同時，也引發(fā)爭端。
2）奶源外采占比較高，自營牧場亟需擴張
截至目前，發(fā)行人在國內(nèi)相繼建立了 7 座現(xiàn)代化奶牛牧場，其中 5 座為公司自有牧場，2 座聯(lián)合運營牧場，報告期末，奶?？偞鏅诹砍^ 6 萬頭。而發(fā)行人完全擁有的奶牛數(shù)量僅 3.7 萬頭，其中能夠生產(chǎn)生牛乳的成母牛僅 1.36 萬頭，剩余奶牛仍處于飼養(yǎng)期無法泌乳。
根據(jù)招股書信息顯示，發(fā)行人運營牧場的成母牛年均單產(chǎn)為 12.67 噸，以此換算 2021 年末成母牛生牛乳產(chǎn)量 17.19 萬噸。但上述產(chǎn)量遠遠無法滿足發(fā)行人的銷售需求，2021 年度公司外采生牛乳數(shù)量為 8.63 萬噸。換而言之，認養(yǎng)一頭牛超 40% 的奶源均為外采而非自營牧場產(chǎn)出，無法實現(xiàn)其經(jīng)營理念和品牌使命。
生鮮乳是生產(chǎn)乳制品最為關鍵的原材料，穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的奶源供應是保障乳制品質(zhì)量的必要條件之一。能否通過自建牧場確保奶源供應穩(wěn)定、安全、可靠，是乳制品企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要根基。行業(yè)新進入者通常需要自建或收購牧場的方式保障奶源供應，較大規(guī)模的資金投入、較長時間的建設周期 及運營經(jīng)驗積累，成為了行業(yè)企業(yè)的重要競爭壁壘。
03）存貨周轉(zhuǎn)速度顯著弱于行業(yè)水平
存貨周轉(zhuǎn)率是衡量公司經(jīng)營情況的重要參考數(shù)據(jù)，認養(yǎng)一頭牛報告期存貨周轉(zhuǎn)率分別為 6.99、5.84 和 4.97 次。存貨周轉(zhuǎn)速度明顯弱于行業(yè)平均水平，與此同時發(fā)行人未來存貨周轉(zhuǎn)速率依然呈下降趨勢。
發(fā)行人解釋造成上述現(xiàn)象主要有以下兩項原因：（1）銷售模式差異。同行業(yè)上市公司普遍以經(jīng)銷方式為主，經(jīng)銷模式下于產(chǎn)品銷售至經(jīng)銷商后確認收入，存貨周轉(zhuǎn)率相對較高；發(fā)行人互聯(lián)網(wǎng)線上銷售占比較高，在電商平臺淘寶、京東等電商平臺倉庫以及自有倉庫備貨較多；于產(chǎn)品銷售至終端消費者或與電商結(jié)算后確認收入。（2）公司目前產(chǎn)品主要為常溫奶，部分可比公司的低溫奶收入占相對比較高。由于常溫奶保質(zhì)期較長，公司存貨周轉(zhuǎn)率相對較低。
筆者對于發(fā)行人與券商的原因解釋基本認同，伊利股份等采用傳統(tǒng)經(jīng)銷方式并主營常溫奶，其存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)平均值水平；一鳴食品以低溫冷鮮奶為主，存貨周轉(zhuǎn)率明顯更為快速。
雖然發(fā)行人給出了合理解釋，但隱患依然存在，當互聯(lián)網(wǎng)線上銷售常溫奶到達瓶頸期，其必然也會積極拓然低溫奶市場，但目前經(jīng)營模式顯然不利于低溫奶市場的擴展。
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財務數(shù)據(jù)凸顯擴張亂象
01）凈利率平庸
如下表所示，認養(yǎng)一頭牛公司報告期毛利率分別為 40.25%、30.16% 和 28.41%，雖出現(xiàn)較明顯下降依然始終高于行業(yè)平均水平。
發(fā)行人毛利率水平高于同行業(yè)可比公司平均水平，主要原因系銷售模式存在差異，同行業(yè)上市公司普遍以經(jīng)銷方式為主，需要為各層級經(jīng)銷商保留毛利率空間，對經(jīng)銷商的銷售價格顯著低于對終端客戶銷售價格；而發(fā)行人主要通過電商平臺直接面向終端消費者，差異化、扁平化的銷售渠道，銷售鏈條短，減少了渠道讓利。
反觀凈利率，2019 年度認養(yǎng)一頭牛凈利率為 12.18% 超出行業(yè)平均水平近 5 個百分點，但到 2021 年度，其凈利率僅為 5.47%，較 2019 年下降近 7 個百分點，并且低于了行業(yè)平均水平，堪稱斷崖式下跌。高毛利企業(yè)正常不考慮研發(fā)支出情況下，其凈利率也會較為優(yōu)秀，發(fā)行人此種情況明顯是銷售、管理、財務三大費用出現(xiàn)了失控。
02）經(jīng)營現(xiàn)金流滯漲，用工支出顯異象
根據(jù)招股書披露數(shù)據(jù)顯示，認養(yǎng)一頭牛每股經(jīng)營現(xiàn)金流量報告期分別為 0.75 元、0.67 元和 0.48 元，出現(xiàn)明顯下滑。筆者查看發(fā)行人合并現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)：2021 年度銷售收款較 2019 年度增長 205%，而經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額僅僅增長 14.9%。銷售收款與經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)了明顯的剪刀差。
查看其細項可知，發(fā)行人將收到現(xiàn)金主要投入到原材料購買及支付員工工資當中。伴隨業(yè)務擴張，公司囤積原材料無可厚非，但 2021 年較 2019 年相比員工薪酬支出增長 409%，絕對額增加 1.68 億元。
認養(yǎng)一頭牛 2021 年用工支出為何激增？表面來看是業(yè)務擴張人員增長所致，然而發(fā)行人員工人數(shù)爆發(fā)式增長的年份實際為 2020 年員工人數(shù)增長 265%，但人均用工支出卻不增反降。這里筆者并未用人均薪酬一詞，原因是人均用工支出是由員工薪酬及公司承擔社保公積金共同構(gòu)成。2019-2020 年，發(fā)行人每月人均用工支出分別僅為 5583 元和 6233 元，直至 2021 年才增至 8850 元，即使如此依然與伊利股份（14,891 元）、光明乳業(yè)（18,875 元）等企業(yè)存在明顯差距。眾所周知，人均概念本就拉高了基層工作者收入水平，發(fā)行人在 2021 年之前員工收入水平可想而知。
綜上所述，筆者認為 2021 年之前，發(fā)行人可能存在普遍未給在職員工繳納社保公積金情況，直至 IPO 上市合規(guī)需要才于 2021 年進行補繳，進而導致用工支出的激增。證監(jiān)會同樣發(fā)現(xiàn)此處異常，要求發(fā)行人補充披露薪酬相關信息。
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關聯(lián)租賃肆意定價，股東權(quán)益難保障
2019 年 7 月，發(fā)行人子公司康貝牧業(yè)分別與關聯(lián)方貝因美現(xiàn)代、貝因美安達簽訂了《草原承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)協(xié)議》。然而經(jīng)過筆者測算比較，兩份協(xié)議單方租賃費用卻天差地別。
草場位置同為安達市中本鎮(zhèn)，同樣是 2019 年 7 月 -2034 年 6 月的租賃期限，發(fā)行人與貝因美現(xiàn)代單方租賃費超過貝因美安達的兩倍。若都按較低單方租賃費標準，發(fā)行人三年草場租賃費支出將減少 1,459 萬元。究竟是關聯(lián)方幫助發(fā)行人粉飾報表，還是發(fā)行人借助關聯(lián)方交易進行利益輸送還需后續(xù)問詢函答復的驗證。
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母牛資產(chǎn)披露信息過少，折舊金額遭問詢
發(fā)行人生物性資產(chǎn)主要分為未成熟生物性資產(chǎn)和成熟的生物性資產(chǎn)兩類。未成熟生物性資產(chǎn)主要包括犢牛和青年牛，該類奶牛尚無法泌乳，公司按照牛群實際飼料領用成本、分攤的人工成本以及折舊攤銷等金額確定生物資產(chǎn)價值。待青年牛產(chǎn)犢并開始泌乳時，將其轉(zhuǎn)入成熟的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)。公司對成熟的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)計提折舊年限確定為 5 年。
但如上圖所示，發(fā)行人生物性資產(chǎn)中未成熟生產(chǎn)性生物資產(chǎn)占比較高，2021 年已超過所有生物性資產(chǎn)的 60%，但因不屬于成熟性生物資產(chǎn)故無需計提折舊。但招股書中并沒有明確披露未成熟的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和成熟的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的劃分依據(jù)及標準、各類生物資產(chǎn)報告期內(nèi)單位成本變動情況，也無犢牛轉(zhuǎn)換為成母牛的一般周期和判斷標準、轉(zhuǎn)換的及時性及會計處理的合規(guī)性。上述信息的缺失使監(jiān)管機構(gòu)無法判斷是否存在滯后轉(zhuǎn)入成母牛進而減少計提折舊。
認養(yǎng)一頭牛的證監(jiān)會問詢才剛剛開始，許多待補充信息尚未披露，雖然銷售業(yè)績過硬，但想要成功過會還需發(fā)行人提供更多數(shù)據(jù)以自證清白。
