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投資要點(diǎn)

扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期（極度縮量后出現(xiàn)筑底反彈）的關(guān)鍵因素：政策>估值>基本面>流動性。一是政策是扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期的關(guān)鍵：在6 次悲觀預(yù)期后市場開始筑底反彈的行情中，均有強(qiáng)力的政策出臺，如2005 年股權(quán)分置改革、2008 年的“四萬億”、2012年的科技創(chuàng)新、2016 年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、2018 年的鼓勵民營企業(yè)、2020 年的特別國債。二是股市估值處于低位有利于市場出現(xiàn)筑底反彈：5 次A 股估值均處于歷史低位。三是盈利和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善對市場見底反彈有較強(qiáng)的催化作用：除2020 年外，其余5 次制造業(yè)PMI 均有所回升；2012、2016、2020 年工業(yè)企業(yè)利潤增速均有所上升。四是流動性寬松與否對市場見底反彈的影響偏小。

極度縮量→筑底期間，低估值穩(wěn)定類行業(yè)和產(chǎn)業(yè)趨勢上行的行業(yè)占優(yōu)，筑底→反彈期間，政策導(dǎo)向的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)趨勢上行的行業(yè)占優(yōu)。（1）極度縮量→筑底期間，首先，金融、建筑等低估值穩(wěn)定類行業(yè)在市場下行期間明顯抗跌，主要是因其盈利偏穩(wěn)定且是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的核心資產(chǎn)、估值偏低；其次，產(chǎn)業(yè)趨勢上行的行業(yè)也相對抗跌，如2012 年的地產(chǎn)、2016 年的煤炭、2019 年的農(nóng)林牧漁和2020 年的通信、醫(yī)藥等均表現(xiàn)較強(qiáng)。（2）筑底→反彈期間，一是政策導(dǎo)向的行業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)，如2005 年的藍(lán)籌、2008 年的建材、2016 年的有色、2019 年的電子和2020 年的醫(yī)藥均領(lǐng)漲；二是產(chǎn)業(yè)趨勢上行的行業(yè)也表現(xiàn)較好，如2013 年移動互聯(lián)網(wǎng)下的TMT，2019 年的農(nóng)林牧漁、電子，2020 年的食品飲料、醫(yī)藥、社服等表現(xiàn)均較強(qiáng)。

當(dāng)前處于極度縮量到筑底階段，政策有望催生筑底反彈。（1）比照復(fù)盤，當(dāng)前處于筑底階段，政策可能催生反彈。當(dāng)前處于悲觀預(yù)期后的筑底階段，比照歷史復(fù)盤的經(jīng)驗(yàn)，從扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期的關(guān)鍵因素來看，政策可能催生A 股短期出現(xiàn)筑底反彈：一是政策進(jìn)一步出臺和落實(shí)在持續(xù)，包括政治局會議強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需、活躍資本市場和不提“房住不炒”，各部委和地方政府進(jìn)一步出臺和落實(shí)這些政策方向；二是估值仍處于低位，滬深300 和上證50 等的估值分位數(shù)均在25%以下，均處于歷史低位；三是盈利可能筑底回升，從盈利周期、庫存和PPI 等領(lǐng)先指標(biāo)可以預(yù)判工業(yè)企業(yè)利潤增速在二季度筑底、三季度回升；四是流動性維持寬松，美國加息周期可能結(jié)束，國內(nèi)7 月社融信貸大幅回落下可能進(jìn)一步降息降準(zhǔn)。（2）從DDM 模型角度，盈利延續(xù)弱修復(fù)，政策提升風(fēng)險偏好仍值得期待。一是經(jīng)濟(jì)和盈利上，7月PPI 同比、環(huán)比降幅均收窄，但依然是負(fù)增長；6 月工業(yè)企業(yè)利潤增速降幅也收窄；從已披露（披露率41%）的A 股中報(bào)業(yè)績來看，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、社會服務(wù)等行業(yè)盈利增速較高；經(jīng)濟(jì)和盈利延續(xù)弱修復(fù)。二是流動性上，宏觀流動性維持寬松，外資流出導(dǎo)致微觀流動性偏弱。三是風(fēng)險偏好上，政策仍是情緒的主要變量。

當(dāng)前金融、地產(chǎn)、交運(yùn)等低估值行業(yè)占優(yōu)，后續(xù)可關(guān)注TMT、醫(yī)藥和新能源等。

（1）當(dāng)前來看，根據(jù)歷史復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)，在極度縮量后筑底期間產(chǎn)業(yè)趨勢上行和低估值穩(wěn)定類行業(yè)占優(yōu)。目前低估值穩(wěn)定類主要是銀行、非銀、地產(chǎn)、交運(yùn)等，產(chǎn)業(yè)趨勢上行的是TMT。（2）后續(xù)來看，政策依然可能催生筑底反彈，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)趨勢上行的行業(yè)可能偏強(qiáng)。目前政策導(dǎo)向指向的是券商、地產(chǎn)、消費(fèi)，產(chǎn)業(yè)趨勢上行的是TMT；此外，超跌的醫(yī)藥、新能源筑底后值得布局。

風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗(yàn)未來不一定適用，政策超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

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